警惕大量资本涌入影视产业的负面效应
资本对任何产业的发展都是一把双刃剑。多元化资本进入影视产业将给产业发展带来充沛的资金，促使竞争主体的多元化，刺激新的竞争模式不断涌现。总体而言，资本对影视产业的发展具有积极的促进作用。但是，资本既可以解决产业发展资金不足的问题，也可能给产业发展带来泡沫，危害产业的健康成长。大量资金短期内涌入影视产业有可能催生泡沫，进而危害我国影视产业的持续健康发展。
通过并购跨行业进入影视产业的上市公司长期发展前景面临挑战。部分进入影视产业的上市公司常常是因为原有业务业绩遭遇瓶颈，希望进入影视产业寻求成长空间，比如湘鄂情、熊猫烟花、中南重工都是这种情况。但是，一旦并购完成，此类公司将面临着巨大的挑战：一是大股东不熟悉影视产业，在重大战略决策方面不具备足够的战略前瞻性和判断力；二是大股东的资源无法与被收购影视企业形成互补，无法形成业内企业收购整合所具有的协同效应；三是对赌完成到期后，被收购影视企业的业务股东将获得退出通道，谁来接手影视业务是一个巨大挑战；四是原有业务与影视业务形成多元化经营，两块业务差异很大，关联度低，在资源分配和取舍上也将考验上市公司战略决断能力。
单纯通过行业估值差异追求收益的并购行为对我国影视产业长期健康发展并无好处。由于资本市场对影视文化企业的估值高，常常达到50~60倍市盈率，而部分行业内的上市公司估值低，仅仅10~20倍市盈率。由于收购影视企业的其他行业上市公司多处于亏损阶段或者市值较小，因此，分析市净率指标比市盈率指标更能够说明市场估值差异。表1从市净率方面分析了资本市场对影视产业的高估值。
表1：市净率估值差异比较
由于存在估值差异，部分处于低估值行业的上市公司具有强烈的动机收购影视公司，通过转型成为高估值的影视文化企业刺激股价上涨，获取财富增值。从并购一开始，这些上市公司开展收购的真实动机就是搏取估值差额收益，而非真正想完成向影视产业的战略转型。并购只是一个噱头，给资本市场投资者创造一个股价上升的想象空间。收购方、被收购方心照不宣，收购方通过股价上涨获取收益，被收购方想尽一切办法完成对赌，三年对赌期后套现走人。此类并购短期内争夺了产业资源，加剧了产业竞争，但由于其服务于投机套现目的，故对促进影视产业发展的实质性帮助不大。
并购中过高的对赌压力有可能迫使被收购影视企业采取非理性行为虚构利润。为了提高估值，几乎所有被收购影视企业都在原有利润水平上大幅度提升对赌协议的承诺利润水平，并承诺每年30%以上的利润增长。客观地说，由于影视剧项目收益的不稳定性，多数参与对赌的影视企业仅靠简单的产能扩张很难完成对赌利润指标。表2非常清楚地显示各个被收购影视企业在对赌期大幅度提升了业绩指标。
为了完成对赌业绩，部分被收购影视企业有可能在业内高价收购利润较好的项目。这种购买业绩的本质是被收购影视企业对自身盈利能力的一种包装，是不真实的盈利能力，不具有延续性。更严重的情况下，被收购企业可能通过资金的“体外循环”虚构业绩。无论是购买利润还是虚构业绩，均无助于提升业内真实运营水准。
表2：被收购影视企业对赌期业绩指标分析（单位：万元）
一些华而不实的并购泡沫已经开始破灭。一些泡沫已经显现出来，例如，长城影视借壳江苏宏宝之后，2014年上半年完成了承诺业绩的19%；禾盛新材并购金英马后，2014年上半年完成了不到承诺业绩的5%。截至2014年10月30日，泰亚股份、熊猫烟花、禾盛新材纷纷宣布终止收购方案，影视公司欢瑞世纪、华海时代、金英马上市计划搁浅。2014年10月17日，中南重工收到中国证监会通知，因中南重工收购大唐辉煌重组涉嫌违法，受到监管部门稽查立案，公司并购重组申请被暂停审核。此外，像湘鄂情预收购中视精彩、笛女传媒等创新型收购重概念，轻实质，最终成功实现收购的概率很小。
影视企业对接资本“双刃剑”需要战略性思维
首先，影视企业在资本引入问题上要“战略为本，金融为器”。由于资本市场的高估值，在影视与资本结合的过程中，影视企业往往看重估值的高低，忽略了资本在企业长期发展中的作用。但是，如果一家企业的发展战略过于服从资本意志，长期发展会受到负面影响。阿里巴巴早期融资经验值得学习。马云在阿里巴巴早期融资时，非常看重资本的内涵，在拒绝了许多风险投资后，最后选择了与孙正义的软银合作。合作时，马云要求孙正义必须用自己的钱投资，必须由阿里巴巴团队决定上市时间，并且控制投资总额在2000万美元以内。影视企业融资行为应该服从于自身的发展战略，即便是被上市公司收购，也要选择一个与自己发展理念契合、资源互补的好东家。影视企业需要的是“志同道合”的战略性资本，而不是博取估值差异的资本玩家。
其次，影视企业在资本使用问题上要坚持“产业机遇为根，核心能力为本”。影视企业要将更多眼光投向产业发展态度，思考产业未来发展方向，明确自身在影视产业生态系统中的角色定位。新政策的不断出台、行业内的并购整合、互联网新媒体的崛起、文化产业国际化进程的加快都为中国影视产业提供了巨大的发展机遇。如何才能在动态环境中把握这一重要成长机遇是影视企业需要思考的战略问题。任何资本的引入都要服从影视企业针对产业发展机遇制定的战略规划。
此外，影视企业还应该在培养和提升核心能力方面有一个战略性规划，借助资本的力量快速实现核心能力培养方面的战略意图。只有具备了核心能力，影视企业才有可能在未来多变、复杂的产业环境中把握我国影视产业的成长机遇。
最后，影视企业在资本控制问题上要秉持“治理为主，共识为辅”。影视项目的运作讲究积极促成制片人、编剧、导演、演员等各方力量达成共识，这种运营理念也可以用于影视投资资本的控制。在资本方合作时，影视企业不仅要向对方阐释战略发展理念，也要去积极了解投资者的理念与规划。目前，影视企业在与资本方并购谈判中，过于关注估值水平和对赌业绩要求，要加强对双方战略意图的理念，更深入长远地考虑合作前景。需要注意的是，达成共识是第一步，更关键的是建立完善健康的公司治理机制。通过健康的股东大会、董事会决策机制，确保资本在进入企业后发挥合理作用。
政策引导影视资本需要顶层设计
政府监管部门应该采取措施，促进影视产业与资本市场理性对接，防止过多泡沫产生。这需要资本市场监管部门和影视产业管理部门的协作，需要积极开展顶层设计。在顶层设计方面，各政府部门要合理引导各路影视资本，鼓励战略性影视资本，抑制投机性影视资本。一方面，资本市场监管部门不能直接干涉具体的影视产业并购行为，这样才能保证对市场行为的充分尊重；另一方面，监管部门可以通过宏观政策积极引导影视资本，强化投资监管，表明政府自身的立场和态度。
鼓励影视龙头企业业内并购整合。我国影视产业当前突出的矛盾是影视产业集中度太低，影视企业规模太小，缺乏能够带动产业升级换代的跨国影视集团。政府各部门应该积极鼓励业内整合，加快提升市场集中度，对已经上市、具有一定规模、核心能力明确、发展战略清晰的现有影视龙头企业给予重点关注。政府不必主导行业整合，只需要在龙头影视企业按照自身战略规划开展并购时给予金融支持、政策支持和税收优惠。政府应该加强影视产业规范性监管，通过制度环境逐渐淘汰规模过小、从业人员素质过低、作品过于媚俗的影视企业，促进市场集中度的提升。
控制跨影视产业并购的数量和规模，防止短期内恶化影视产业竞争环境。2013年~2014年一系列并购完成后，资本市场文化概念板块的规模迅速增加，监管部门要防止这一趋势无序发展。过多资本冲入影视产业无疑会恶化产业环境，监管部门要采取积极措施，控制跨行业的影视并购数量和规模，鼓励行业内的并购，为影视产业健康发展提供保障。目前，影视企业与资本市场并购步伐的放缓说明，政府监管部门已经充分认识到文化产业的成长壮大不是靠一拥而上完成的，监管部门已经在有意识地控制资本涌入文化影视产业的规模与节奏。
强化影视企业业绩审计监管，打击业绩虚构行为。由于影视产业有赢者通吃的特点，行业中大量的影视企业呈现盈利能力有限和盈利不够稳定的特征。为了完成对赌业绩，部分无法完成业绩的影视企业可能采取各种手段虚构业绩。再加上过去影视产业在项目运作过程中存在大量的白条现象和现金交易，致使许多成本支出不规范，很难符合上市公司审计的要求。许多影视企业为了将成本入账，存在虚购发票的行为。由于法不责众，国家税务部门针对这种历史沿袭的不规范运作并没有严格监管。因此，这种不符合财务规定的做法为影视企业造假财务业绩提供了方便。影视产业长期存在的大小合同现象、票账不符现象使得影视企业能够灵活控制成本水平，虚构利润。政府相关监管部门应该给予这一问题足够的关注，防止三年对赌期结束后，上市公司影视业绩大幅度下滑导致投资者遭受损失。具体而言，政府应该在影视产业中大力推广工作室做法，规范各种环节的发票和审计，加快整个行业的规范运作和有序经营，持续促进我国影视产业的健康成长。
结语
总体上，就影视企业的并购而言，目前资本市场开始从市值管理的冲动回归理性，上市公司开始发觉部分影视企业的业绩无法达到预期。预计还会有一批已经对赌的影视企业由于无法完成与上市公司的对赌业绩，最后黯然离开资本市场。有责任心的上市公司对影视企业的收购将日益谨慎。影视企业在资本对接问题上要坚持“产业机遇为根，核心能力为本”。长期而言，经营业绩稳定、核心能力突出、具有影视情怀的影视企业将最终得到资本市场的青睐。
（作者分别为中央民族大学管理学院副教授，对外经济贸易大学国际商学院教授、中国影视产业研究中心主任）
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