“美元悖论”刻画了
美元本位制浮动汇率体系的内在矛盾
让我们再回到美元本位制的三个不对称性。它们共同构成当今国际货币体系的奇特怪相，我称之为“美元悖论”，对应于特里芬描述布雷顿森林体系内在不稳定性的“特里芬悖论”。
“特里芬悖论”揭示了布雷顿森林固定汇率体系内生的一个基本矛盾：（1）要满足世界各国对储备货币或国际流动性（美元）之需求，美国就必须持续增加美元供给（流动性供给），增加速度必须与世界各国经济增速相适应。蒙代尔曾经以数学公式描述了世界经济增长对国际储备货币之需求速度。此问题即是布雷顿森林体系的“流动性问题”。（2）然而，如果美国持续增加美元供给，且美元与黄金汇率平价不变，那么终有一日，美国就无法履行美元钞票与黄金兑换之承诺，亦即美国必将终止美元与黄金兑换，布雷顿森林体系必将崩溃。此问题即是布雷顿森林体系的“信心问题”。
流动性问题和信心问题不可调和，“鱼与熊掌不可兼得”，布雷顿森林体系崩溃势所必然。与此相关的当然还有一个“调节机制问题”或“汇率调节问题”：要么经常账户顺差国家主动将本国货币汇率升值，要么经常账户逆差国家将本国货币汇率贬值，否则，顺差国家将面临通货膨胀和经济过热，逆差国家将面临（至少暂时）通货收缩和经济衰退。顺差国家和逆差国家的货币政策和汇率政策南辕北辙，反向运行。
“美元悖论”则是刻画美元本位制浮动汇率体系的一个内在矛盾。与“特里芬悖论”类似，美元本位制也有流动性、信心和调节机制三大问题。
首先，美元本位制浮动汇率体系的流动性问题。它有两个层面：其一、由于浮动汇率迫使各国对美元储备货币需求（流动性）持续增长，如果美联储不相应增加美元货币供给，那么美国将面临持续通货收缩。易言之，浮动汇率“倒逼”美联储增加美元货币供给。其二、假若美国主动“无限度”增加美元供给，其他国家则不得不“被动无限度吸收或增加”美元储备，根本原因则是发展中国家普遍存在的汇率“升值恐惧症”或“浮动恐惧症”。
其次，美元本位制的信心问题。各国持有美元储备或美元流动性（外汇储备）主要采取两种方式：一是大量美国国债、地方债、国有企业债（所谓政府支持企业GSE债券）和公司债，二是大量购买和持有其他美元计价资产，包括美国公司股票或股权。相应的，美元流动性扩张亦主要表现为两种方式，一是美国债市规模尤其是国债规模持续扩张，一是美元计价的股权和其他资产规模持续扩张。美元本位制的信心危机将主要表现为各国外汇储备资产从美元“出逃”，由此诱发美国债市价格急剧下降、债券收益率急剧攀升、美国股市崩盘和美元急剧贬值。国际货币体系10个基本规律，注定美元本位制难逃覆灭命运，因为美国必然“过度”滥用其国际储备货币权力，导致各国对美元信心崩溃。本质上，它与布雷顿森林体系崩溃的原因完全一样。1968年的英镑危机和英镑终结国际储备货币地位，亦是同一个规律所决定的同一个故事。
最后，美元本位制的调节机制问题。与布雷顿森林体系相比，美元本位制调节机制有一个基本不同点：美国可以完全无视美元汇率或任意让美元汇率贬值。布雷顿森林体系下，美国至少还要关注和维持美元与黄金的“汇率”或价格。相应地，美元本位制下，调节机制的主要责任和成本皆由其他国家承担，而其他国家则不愿意货币汇率快速大幅度升值或浮动。此所以美国总是压迫其他国家汇率升值，此所以许多发展中国家出现“升值恐惧症”和“浮动恐惧症”，此所以“汇率战”之声甚嚣尘上。
