【摘要】不同的融资行为很可能对上市公司的融资结构以及资本结构产生影响，进而对其财务状况甚至生存发展造成一定影响。目前，相对于欧美等国的跨国集团，国内的上市公司股权再融资时机选择质量仍较低，以致于常引发公司治理结构失效以及投资者利益损失等问题。这已经严重影响到我国上市公司的健康、可持续发展。为了更好地帮助上市公司做好股权再融资时机选择，文章重点探索上市公司融资时机选择行为效应。
【关键词】上市公司 股权再融资 时机选择效应
【中图分类号】F275 【文献标识码】A
通常情况下，上市公司在资本市场的股权融资具有明显的时机选择倾向。当股票价格超出账面价值一定程度时，公司便具有发行股票的动机，反之，则选择股票回购，以稳定股票价格，这些对资本结构造成重大影响。目前，我国上市公司股权融资时机选择质量并不理想，很容易引起资本结构失衡等问题，因此，有必要对上市公司股权融资的时机选择效应进行探索，促使上市公司的股权再融资时机选择更为科学合理。
上市公司股权再融资发展现状
规模迅猛扩大。近年来，我国的股权再融资市场呈现出“井喷式”增长趋势，截止到2012年，再融资总额已经超过了IPO市场贡献总值。2006年和2007年，在“牛市”的推动下，股权再融资的增长率大幅度增加，分别达到了262%和194%；尽管在随后两年里出现了“熊市”，但是，仍在2010年和2011年分别增长了61%和23%；特别是在2012年，股权再融资首次超过了IPO规模。这充分说明了在资本市场的资源配置中股权再融资已经占据了越来越重要的位置。
业绩变脸情况出现。虽然我国股权融资规模不断扩大，但是，企业并没有真正地获得相匹配的收益，反而，在一定程度上因为募集资金到位情况而多次出现投资方向变更，业绩变脸问题日益严重。2006年到2009年，国内企业在再融资之后，三年内的总资产平均收益率不增反降，出现了负增长。例如，上海普天上市公司在2008年，股权融资额达到了7亿元，其对外宣称要实现税后利润1.67亿元，但是，在之后的三年，企业的净利润为-1.7亿元，与理想收益相差超过了三亿元①。
行业倾向明显。目前，我国的股权再融资市场具有显著的行业倾向性。2006年到2009年，国内房地产行业的融资企业数量占到了行业内企业总量的近40%，有色金属冶炼再融资企业占到了行业内企业总量的30.51%，其他融资比例较高的行业包括交通运输行业、公共事业等，这些融资行业多数都是资本密集型行业或者制造业，其在经济环境降温或者行业发展低谷期需要大量的资金投入，通常企业的管理者普遍倾向于股权再融资。另外，具有高杠杆率的房地产行业，其在债务融资方面受到诸多限制，更希望通过股权再融资来满足融资需求。
国企再融资率高于民营企业。从2005年到2012年的再融资数据统计来看，国内的近1000家再融资企业，有70%的企业属于国有性质，仅有不足30%的企业为民营企业。同时，再融资过程中，国有企业的增长率大幅度提高，其增长率是民营企业增长率的6倍多，主要原因就在于相对于民营企业而言，国有企业在资本市场中一直都享有一定的优越性。
上市公司股权再融资时机选择行为效应
再融资活动同股票指数间关系。当股票市场处于上涨状态时，进行融资的企业以及融资量大幅度上升，而当股市低迷时，融资企业数量和融资额都明显降低②。例如，2008年2月，我国的上证指数高达4348.54，但是，该月企业的融资金额却是仅为266.41亿元，这主要是受到了国外经济动荡形势的不良影响；同年9月份，融资企业的融资金额仅为34.07亿元，而当月的上证指数亦是仅为2293.78。
再融资时机选择的公司资本结构效应。资本结构效应主要分为长期资本结构效应和短期资本结构效应。目前国内上市公司多数都存在短期债务长期使用问题，因此，在长期资本结构效应的研究工作中，常常将长短期债务比率同时考虑，以便更好地对市场时机选择行为的长期资本结构效应进行探索。
一方面，短期资本结构效应。目前，我国的股权融资过程中，相对于融资的前一年，股权融资当年的流动比率以及速动比率都会明显提高，这使得再融资的上市公司短期偿债能力大幅度增加。但是，在上市公司再融资的后两年，无论是速动比率还是流动比率都是会明显降低，而到第三年，则是有所恢复，并高于上市公司再融资之前的流动比率和速动比率。这充分说明上市公司进行股权再融资，可以在短期内将公司的偿还能力显著提高。③另一方面，长期资本结构效应。进行了股权再融资的上市公司无论是总资产负债率，还是长短期债务比都表现出了明显的下降趋势，而在再融资的第二年，出现了回升迹象，并在随后的两年里，表现出了稳定态势，这说明，再融资的上市公司通过股权再融资使得自身的长期偿债能力明显提高，并且具有改善的持续性。由此可见，市场时机选择能够对上市公司的资本结构产生长期效应。
利益相关者效应。实施股权分置改革以来，国内的A股市场中市场时机选择行为对各方利益团体的影响越来越明显。由国外相关经验得出，上市公司之所以会进行股权再融资的市场时机选择，一个重要原因就是在上市公司内部出现了新老股东的利益冲突，公司的部分高管希望借助股权再融资的市场时机选择行为，将财富从新股东手中移到老股东手中，增加老股东的财富。目前，国内借助股权分置改革，已经初步实现了“同股同权”，其中的利益相关者主要包括董事、监事以及高管等。下面主要从这些股东的利益实现方面研究时机选择行为对利益相关者的具体影响。④
一方面，流通股股东利益影响。所谓的“流通股”主要是指：在上市公司的股份当中，能够用于流通的股份。2005年以前，国内的上市公司不仅有国家股、内资法人股，还有流通股，其中，仅有流通股可以用以自由买卖，而这亦是造成“同股不同权”的主要原因。随着股权分置改革的不断进行，国内的股权基本上实现了自由流通，而不受股票种类限制。
下面就流通股股东的利益影响进行讨论。第一，配股公司流通股东利益影响。当上市公司进行配股以后，其股票需要进行除权，因此，如果原来的股票持有者不参与配股活动时，便会使得自身的利益受到即时损失，所以，多数的原股票持有者都会选择参与到配股活动。然而，从股票回报率角度来看，只是在配股当年股东的回报率为正值，而在其后的三年里回报率均为负值，由此可见，流通股股东仅会在短期内因配股而获利，从长远来看，流通股股东很可能受到一定的经济损失。因为公司在进行股票融资时，其选择的时段往往是行情发展良好的时段，流通股股东对公司的长远利益考虑欠缺，其关注的多是短线投资⑤。第二，增发公司流通股股东利益影响。上市公司增发再融资过程中要涉及到新增和原有的流通股股东，一般情况下，股票市价往往高于增发价格，所以，原来的公司股东一定会在增发再融资后受到一定的经济损失，因此，只有原有股东直接参与到增发融资活动才能够在一定程度上降低其自身的经济损失，相对于原股东，新增股东却能够收到理想的即时效益。由此可见，新股东非常愿意推动公司增发股票，从利益转移角度来看，新股东的收益额基本上与老股东的损失额持平。
另一方面，公司管理层利益影响。股权的再融资不仅可以扩大上市公司的规模，还可能引起公司财务的杠杆作用不断下降，同时大幅度提高公司自有资金的流量，这些影响在很大程度上成为了管理者推动股权再融资时机选择行为的重要因素。通常情况下，上市公司管理层的利益主要影响有两方面：隐性收益影响和显性收益影响。显性收益方面，股权再融资之后，上市公司高管的平均薪酬表现出了增加趋势，其增加幅度高达10%⑥。由此可知，股权再融资能够使得上市公司高管的显性收益增加；隐性收益方面，由于公司的自由现金流增加，公司高管的公务消费水平以及数量都大幅增加，无形中增加了公司的管理费用，在股权融资后的第二年，公司的管理费用不会明显增加，但是，在随后的两年里却是会呈现大幅度增加趋势，这样，高管的隐性收益将会不断提高。
由上可知，股权再融资行为发生后，上市公司高管的收益会明显增加，这在一定程度上促使高管热衷于股权再融资⑦。但是，对于部分公司股东来讲，并不是一本万利的事情，由此可见，上市公司股权再融资应该结合实际情况进行适当的时机选择，而不是一味地听从某一利益团体的“片面之词”。
基于政策的上市公司股权再融资时机选择优化
我国证券市场自从2005年推行股权分置改革以来，无论是在规模上，还是在效率上都有较大提高，但是，仍存在一定的问题。例如，非理性的短期投资行为较为常见，缺乏投资心理的投资者将关注的重点放到了上市公司的短期业绩，带有投机之嫌，这为某些上市公司择时融资提供了前提条件，同时，也增加了不法之徒借机散布谣言的概率。另外，在再融资之后，多数的上市公司未能有效利用融资，以至于资金的投资方向不断更改，错过了很多良好的投资时机，以至于投资报酬过低，甚至回报率出现了负数。为了更好地推动我国股票市场健康、可持续发展，可完善以下政策。
创新监管政策。相关的监管部门在对上市公司再融资资格进行考察时，不要仅仅局限在上市公司的净资产收益率上，而是要适当地增加考察项，例如，资产负债率等等。因为，如果单从上市公司的净资产收益率方面进行考察，很容易导致上市公司借助市场时机选择进行盈余管理，上市公司势必会利用各种各样“创新”来提高账面上的净资产收益率，使其达到再融资审核标准。如此，上市公司的资金利用率不仅无法从账面上反映出来，还会对证券市场的健康、可持续发展以及资本资源的科学配置产生不良影响，因此，要对我国的股权再融资的相关监管政策进行优化与完善，使得再融资考核指标多元化⑧。
扶持优质的机构投资者。通常情况下，机构投资者相对于中小股东具有长远的投资眼光，其不会在市场变动的影响下出现大的非理性投资冲动，其对企业本身的发展潜力以及经营状况更为关注。而正如前文提到的，多数的上市公司高管在利益的驱动下，往往会进行非理性的股权再融资时机选择行为，加之外部监管不到位，这些违背道德规范的融资行为很容易发生，而最终受到经济损失的往往是广大的底层投资者，因此，政府应借助各类推动措施使得上市公司有效引入优质的机构投资者。这样，不仅能够大幅度缓解政府监管部门以及管理部门的监管压力，还能够使得政府从对公司的“干扰”中有效抽出，进而提高证券市场自身的活力。
规范上市公司的融资用途。目前，我国证券市场在上市公司融资用途披露上存在很多不规范的地方，无论是首次融资情况，还是股权再融资情况，都存在这个问题，造成了上市公司投资方向频繁更改，存在很多非理性投资，并且投资效率低等问题。因此，我国政府监管部门应对上市公司募集的资金使用信息进行有效披露，使得上市公司的资金使用更加具有规范性。首先，在投资项目进行立项之前，需要组织权威专家进行科学论证，只有在认可后方能够批准。其次，当股权再融资得到的资金发生使用方向变动时，上市公司必须对其中的细节内容进行披露，并将资金的具体使用情况及时地向外界有关利益团体公布，并接受其有效监督。再次，从监管角度来说，专门成立金融监管机构，采取定期或抽查的方式对我国上市公司的资金使用情况进行详细地调查。最后，相关部门需要建立健全金融机构，完善资金使用、考评制度，重点对上市公司的资金收益差距、使用投入差距即资金的管理制度进行严格的管理，并将考核结果作为考评公司再融资的审核条件，进而对上市公司的股权再融资行为进行有效约束。
丰富我国的再融资种类。尽管我国的股票市场建立不到三十年，但是，已经取得了令世人瞩目的成绩，相对于股票市场，我国的债券市场却是有些“步履蹒跚”。很长一段时间，我国政府都是对股票和国债发行给予了高度重视，但是，却是对企业债券发行有所忽视⑨。一直被发达国家普遍看重的企业债券并未得到重视，使得我国的债券市场发展相对滞后，并且上市公司再融资时过分依赖股权再融资方式。因此，为了更好地推动我国融资体系的健康、可持续发展，应建立多元化的再融资体系，使得各种融资模式均衡发展。
完善股东投票机制，维护中小股东利益。目前，国内上市公司的股票持有量相对集中，大部分都集中在企业的高层管理者手中，因此，基于“一股一票表决权制度”的表决制度使得高层管理者对公司具有绝对的决策权，作为中小股东，并没有真正的权力决定公司的未来发展走势，甚至无法对自身财产行使支配权。由此可见，我国政府的相关部门应制定有效的法律法规，对上市公司的股东权力进行适当限制，以便于高层管理者在进行再融资决策时，能顾及到中小股东的权益实现⑩。例如，可以借鉴美国《平权法》给予弱者“优先机会”的精神，保证市场的相对公平。
加强对上市公司高管的行为监管。目前，从法律的角度并没有对国内上市公司的高管进行约束，以至于无法对上市公司的高管进行有效约束。因此，我国政府的相关部门应该制定出完善的法律约束制度，对高管应履行的责任和义务予以明确，尤其是在勤勉尽责和诚信方面，并且可以通过健全中小股东对上市公司高管的监督机制，使得对上市公司高管的监管做到全方位和有效性。
（作者单位：红河学院）
【注释】
①徐浩萍，陈超：“会计盈余质量、新股定价与长期绩效—来自中国IPO市场发行制度改革后的证据”，《管理世界》，2009年第8期。
②苏冬蔚：“噪声交易与市场质量”，《经济研究》，2008年第9期。
③张祥建，徐晋：“股权再融资与大股东控制的‘隧道效应’—对上市公司股权再融资偏好的再解释”，《管理世界》，2005年第11期。
④吴世农，许年行：“资产的理性定价模型和非理性定价模型的比较研究—基于中国股市的实证分析”，《经济研究》，2004年第6期。
⑤陆正飞，叶康涛：“中国上市公司股权融资偏好解析—偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？”，《经济研究》，2004年第4期。
⑥黄少安，张岗：“中国上市公司股权融资偏好分析”，《经济研究》，2001年第11期。
⑦Michael J.Schill.Sailing in Rough Water:Market Volatil-ity and Corporate Finance.Journal of Corporate Fi-nance.2004.
⑧Kayhan, A, Titman, S:Firms' histories and their capital structure. The Journal of Finance .2007.
⑨周丽娜：“我国上市公司股权再融资低效率问题研究”，《福建广播电视大学学报》，2009年第4期。
⑩毕金玲：“上市公司股权再融资偏好研究综述”，《财会月刊》，2009年第27期。
责编/于岩（实习）
